Nonostante recenti cali, il valore delle azioni è elevato. Espansione della produzione per supportare un’offerta più variegata
Sorprende che ci sia sorpresa. Si discute della reazione del mercato agli ultimi risultati trimestrali di Birkenstock. Questa azienda di calzature, che ha debuttato a Wall Street l’11 ottobre 2023 con un prezzo iniziale di 46 dollari, ha recentemente rivelato i dati del terzo trimestre dell’anno fiscale 2023-2024, che si conclude il 30 settembre 2024. I ricavi hanno registrato un aumento del 15%, raggiungendo i 565 milioni di euro (a cambi fissi). L’utile netto è cresciuto del 18%, toccando i 75 milioni di euro (92 milioni di euro l’utile netto rettificato), segnando il trimestre di maggior fatturato mai registrato dalla società. Tuttavia, il giorno della pubblicazione dei dati, le azioni sono crollate del 16,5% in borsa, un calo che ha lasciato perplessi molti analisti. Ma era davvero giustificato lo stupore? La risposta è no.
Prima di tutto, è importante sottolineare che i risultati contabili non hanno soddisfatto le aspettative del mercato. Anche se il fatturato è stato il più alto di sempre, è stato inferiore alle previsioni del consensus (FacSet indicava 566,1 milioni). Anche l’utile netto per azione rettificato (0,49 euro) era inferiore ai 51 centesimi attesi dagli operatori. Certo, si potrebbe obiettare che, nonostante questo contesto, il crollo in borsa non sia giustificabile.
Ma la vera ragione – eccola qui – è che quando i multipli delle azioni sono molto elevati, ogni piccola discrepanza rispetto alle attese può scatenare grandi turbolenze sul mercato. In altre parole, da un lato c’è l’attività aziendale che si espande; dall’altro, c’è la quotazione di mercato che, essendo troppo elevata, è influenzata dall’attività aziendale, ma ha anche dinamiche proprie.
Queste dinamiche sono influenzate dai multipli delle azioni. Secondo Bloomberg, il rapporto prezzo/utili di Birkenstock al 30/6/2024 (giorno di chiusura del trimestre) – e rilevato l’8/10/2024 – è di 68,5 volte, un livello considerato alto da molti esperti. È vero che questa data non corrisponde alla pubblicazione dei dati trimestrali, ma guardando al P/E attuale – calcolato sugli utili degli ultimi 12 mesi e che riflette il crollo del prezzo dopo i dati del terzo trimestre – si trova un valore di 55,8 volte, superiore a quello di molti concorrenti. Crocs, ad esempio, ha un indicatore attuale di 10,7 mentre quello di Steve Madden è di 17,3. Inoltre, guardando al dato prospettico per l’anno fiscale in corso, la situazione fondamentale non cambia. Steve Madden (17,9) e Crocs (10,6) mantengono un rapporto prezzo/utili molto più basso rispetto a quello della compagnia tedesca (26,3).
In sostanza, come è accaduto con molti grandi titoli tecnologici (si pensi al crollo di Nvidia dopo i dati dell’ultimo trimestre), il fatto che il titolo non sia scontato spinge gli operatori a vendere non appena qualcosa non corrisponde perfettamente alle aspettative. Questo dovrebbe indurre il risparmiatore indipendente a una massima cautela, come indicato nella precedente lettera al risparmiatore riguardante la stessa azione. Questa prudenza è necessaria anche se Bloomberg indica che il 73,7% degli analisti valuta il titolo come “buy” (il 26,3% opta per “hold”). Guardando all’evoluzione del prezzo obiettivo – secondo il consensus rilevato sempre da Bloomberg – si nota che, dopo la pubblicazione degli ultimi dati, la differenza tra quest’ultimo e la quotazione reale si è notevolmente allargata. Gli esperti, come conferma il basso PEG non GAAP prospettico pubblicato da Seeking Alpha – di 1,36 volte, puntano sull’espansione della redditività per giustificare le quotazioni. Tuttavia, il rischio associato all’investimento rimane un tema importante.
Fino a qui alcune considerazioni sui dati trimestrali e sui multipli di borsa. Il risparmiatore, però, considera anche il modello di business di Birkenstock. L’azienda, fondata nel 1774, basa la sua attività sulla produzione di calzature che emulano la “camminata a piedi nudi”. Le suole anatomiche dei suoi prodotti, come indica la società, permettono una postura del piede simile a quella che si avrebbe sulla sabbia. Nel corso della sua storia, l’azienda ha sviluppato alcune calzature principali con un design distintivo chiamato “core Silhouettes”. Queste vengono regolarmente aggiornate, modificando parametri come i materiali o il colore. Ci sono anche introduzioni di nuove “Silhouettes” partendo dalle soluzioni di base (il cosiddetto “Build the archive”). L’obiettivo, tra le altre cose, è ampliare la clientela. Il marchio, in passato, è stato associato al movimento hippie o femminista. Invece, puntando su nuovi modelli (come le scarpe chiuse per le stagioni più fredde) o su caratteristiche tecniche come la funzionalità e la sostenibilità, la società mira a raggiungere nuovi utenti, in particolare donne e generazioni più giovani. Questa strategia include anche l’ampliamento della base produttiva.
In questo senso, proprio gli ultimi dati trimestrali confermano l’impegno in questo ambito. Nei tre mesi conclusi il 30 giugno scorso, il margine industriale è aumentato a 335,9 milioni (erano 292 un anno prima), ma la percentuale relativa al giro d’affari è diminuita. Il margine di profitto lordo è sceso dal 61,7% del terzo trimestre del 2022-2023 al 59,5% dello stesso periodo dell’esercizio in corso. Questa dinamica, secondo la società, è dovuta principalmente all’espansione della base produttiva che, dall’inizio dell’anno, ha comportato investimenti capitalizzati di circa 50 milioni di euro. Questa è una fase in cui i costi fissi associati alle nuove strutture (come, per esempio, lo stabilimento a Pasewalk) non sono ancora completamente “assorbiti” dai ricavi, poiché la produzione non ha ancora raggiunto il regime completo. Inoltre, la compressione del margine di profitto lordo è dovuta anche a un’altra causa: il maggiore tasso di espansione del canale di distribuzione all’ingrosso (+24%) rispetto a quello diretto (+14%), che include anche il digitale. La distribuzione all’ingrosso porta con sé una marginalità inferiore rispetto ai negozi a vendita diretta. Con ciò, si comprende ulteriormente il motivo della diminuzione della marginalità a livello di profitto lordo.
Oltre al tema del margine industriale, Birkenstock mira a sviluppare la cosiddetta multicanalità, attraverso il Business to Business (o wholesale) e il Direct to Consumer (DtC). Tra gli obiettivi c’è quello di aumentare il peso delle vendite dirette (anche sfruttando Internet). Tuttavia, nell’ultimo trimestre, il DtC non ha registrato grandi progressi. In questo senso, alcuni analisti hanno espresso perplessità. Sebbene, secondo Similarweb, il posizionamento del sito di Birkenstock – ad esempio in America – non sia molto elevato nel settore della moda e dell’abbigliamento. Di conseguenza, il gruppo ha importanti margini di miglioramento.
Ci sono anche, secondo alcuni esperti, non pochi rischi nel continuare, da parte dell’azienda, a realizzare una scarsità artificiale dei propri prodotti. Questa strategia – viene sottolineato – può aprire la strada a concorrenti che vanno a soddisfare la domanda insoddisfatta. È vero! Il posizionamento e la forza del marchio, insieme alle strategie comunicative e alla qualità delle scarpe made in Birkenstock, creano un cosiddetto “fossato” che difende il modello di business. Tuttavia, la possibilità che l’offerta concorrente sia valida e possa erodere la fedeltà al marchio tedesco – anche a causa della scarsità artificiale – non è un’ipotesi irrealistica.
In un contesto del genere, quali sono allora le prospettive della società per l’intero anno fiscale 2023-2024? Il gruppo prevede un incremento dei ricavi intorno al 19% (+20% a valute costanti). Il margine EBITDA rettificato è previsto tra il 30 e il 30,5%. Più a medio-lungo termine, Birkenstock conferma gli obiettivi di un margine di profitto lordo intorno al 60% e di un rapporto rettificato tra EBITDA e ricavi oltre il 30%.
Per approfondire
L’andamento del titolo
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